REITs下跌背后的思考及期待

摘要

2023年2月中旬以来REITs市场持续下跌，已有5只产品跌破发行价，27只产品23年以来平均跌幅接近5%。关于下跌背后，经过梳理可能是和以下四点有关：

一、部分资产经营不佳，高速公路类REITs受疫情冲击最大，2022年实际收入较预期值减少10%~20%，实际EBITDA较预期值减少15%-25%，平均可供分配金额仅达到预期值的70%~90%。其次为产业园类REITs，受免租政策影响，博时蛇口产园REIT、东吴苏园产业REIT及建信中关村 REIT收入不达预期。

二、分红不达预期，一旦价格暴跌，对于投资者来说，分红更像是对二级价格和流动性的补偿，如果分红没有补偿到位（或没有其他增量买入信息），反而加重了投资者的悲观预期。

三、投资者的趋同，目前长期限配置资金依然是市场化投资者主力，虽然起到了稳定器的作用，但以机构为主的投资者结构衍生出的问题是相似的投资决策、市场流动性不足。

四、定价预期与现实的差异，无论是产权还是经营权类的REITs对于分子端的现金流都保持增长预期，但现实是：底层资产的大环境脱离不了经济周期，长期持续的增速显然违背常识、过于乐观。价格下跌一定程度上挤出了部分泡沫。

任何市场的成熟都需要经历价格、价值的反复验证，以及投资者自身的成长， C-REITs市场仍处于发展阶段，目前仍是蓝海，随着一级发行的提速、不同资产类型的扩充，产品的资质、规模和收益必定会出现分化，对于投资者来说，也会带来不同的投资视角。

01 市场复盘

1.1二级价格下行

2023年2月中旬以来REITs市场持续下跌，已有5只产品跌破发行价，27只产品23年以来平均跌幅接近5%。走势来看，2022年12月至2023年1月期间中证REITs指数表现略弱于沪深300，波动也小于中债净价指数，整体偏平稳。而从2月份搞点至今（0516收盘），中证REITs指数累计下跌9.2%，同期沪深300累计下跌5.3%，中债综合净价指数累计上涨0.09%，REITs表现弱于股债两个市场。

具体到产品方面，经营权类REITs自2023年来全部下跌，高速公路跌幅最大，除沪杭甬、华夏越秀外其余五只均破发，其中华夏中国交建、中金安徽交控REITs自上市以来跌幅为22.81%、12.1%，跌幅最大；生态环保类REITs中富国首创水务自2023年以来的跌幅达到6.87%，而中航首钢绿能仅为0.85%，相对偏离不大；深圳鹏华能源2023年来跌幅为6.77%。

产权类资产方面，产业园类REITs分化明显，建信中关村领跌，自2023年来跌幅达到21.48%，而华夏合肥高新、华安张江光大（这里因统计到4月底，没算入zuku事件的冲击）仍保持一定上涨，分化明显；仓储物流项目中嘉实京东仓储物流跌幅仅有0.08%，保租房整体跌幅较小。

1.2打新趋于冷静

除了二级市场调整之外，一级打新也趋于冷静。回顾REITs市场的打新收益走势：2021年6月首批REITs上市，市场对这一投资新品种仍处于观望状态，首日涨幅均值在5.21%，不温不火。而半年后在市场资产荒、政策端支持以及REITs供不应求的背景下，REITs上新频频暴涨，首日涨幅屡次达到30%，直至2022年11月安徽交控REIT上市破发（上市首日收益率为-4.5%），到近期上市首日涨幅在10%左右，打新逐渐冷静。

02 下跌背后得原因猜测

到底是什么原因造成了二级市场的“跌跌”不休，是资产本身的原因还是市场情绪导致？基于经营表现、产品分红定价及市场参与者的结构，我们总结如下：

2.1部分资产经营不佳

首先，价格下行一部分受到了经营业绩下滑的客观因素影响。从年报表现来看，高速公路类REITs受疫情冲击最大、整体表现不佳，2022年实际收入较预期值减少10%~20%，实际实现EBITDA较预期值减少15%-25%，平均可供分配金额仅达到预期值的70%~90%。其次为产业园类REITs，2022 年受免租政策影响，博时蛇口产园REIT、东吴苏园产业REIT及建信中关村 REIT收入不达预期，可供分配金额达成率在管理人减免管理费及申请政府补贴等措施的情况下基本达到预期水准。另外富国首创水务因进水水质异常影响，收入及EBITDA均未达到预期，其余类型REITs经营表现相对稳健，符合预期。

但从一季度报反馈来看，即使高速公路经营有明显回暖，但该板块近三个月平均跌幅依旧在-6.53%，可见经营表现只是影响二级市场价格的因素之一，且经营的反弹在价格表现上有一定时滞。

2.2分红不达预期

REITs收益来源主要分为两部分：现金分红，监管规定底层资产90%的收益所得以分红方式分配给份额持有人；资本增值和交易价差，类似于上市公司的价值波动和股票二级市场的交易所得。但二者并不是简单的加总关系，总收益应该综合考虑长期持有REITs获得的分红收益和承担REITs二级资本利得部分波动所获得的风险补偿。

回顾REITs上市以来的分红情况，首先从分红频率来看，C-REITs市场要求每年至少分红一次，频率略低于海外成熟市场（新加坡REITs基本是每半年或每季度分红；香港reits一般半年分红一次；美国REITs基本是每月或每季度进行分红派息）。第一批上市的REITs中除东吴苏园、红土盐田港、首创水务及沪杭甬之外，均进行了4次分红，按上市以来产品运营时间计算，均能达到最低分红频率要求。

具体到分红情况，截至2023年5月11日，公告分红且分红基准日在2022年内的REITs共16支（首批上市的沪杭甬、红土盐田港均未公告分红），若用已公告的分红总和/22 年累计可供分配金额计算 22 年分红比率，除了华夏北京保障房、华夏越秀高速和华夏中国交建未达90%外，其余REITs分红比例均在90%以上，整体完成情况相对较好。

以上这是基于二级市场价格波动不大的情况下，长资金投资者若能获得符合预期的稳定分红，作为固收+的配置显然是稳稳的幸福。但如果价格暴跌，对于投资者来说，分红更像是对二级价格的补偿，如果分红没有补偿到位（或没有其他增量买入信息），反而加重了投资者的悲观预期。以某高速公路REIT为例，募集说明书披露其2023年预期分派率为4.83%，但从2023年开始其二级市场价格跌幅近18%，意味着虽然预期分派率达到了5.89%，但综合收益依旧是负的。因此一旦价格大幅下行，若分红没有及时跟上，则REITs综合收益依旧为负，对投资者而言没有介入意义，新的资金也没有进入的动力。结合2023年来的分红公告，收益分配基准日期均为2022年12月31日，而此前建信中关村在2022年5月就进行了22年度的第一次分红（分配基准日期为22/3/31），投资者没有得积极反馈，自然也没有买入资金（或者有可能之前部分乐观的投资者抄底在了半山腰）。

2.3投资者结构趋同

目前C-REITs市场中机构投资者占主流，且占比不断提高：根据2022年报数据，共有15只公募REITs机构投资者占比超过 90%，仅 2 只公募 REITs 机构投资者占比在 80%以下，其余机构投资者占比均在80%~90%之间。其中，机构投资者占比最高的是华夏合肥高新，占比达到 97.79%；环保类机构投资人占比大幅低于其他行业，中航首钢绿能占比最低，为76.72%。

变动来看，仓储物流类、产业园类、高速公路的机构投资人占比整体呈向上态势，其中22年末华安张江光大机构投资者占比较21年末提升4.29个百分点。环保类REITs中，22年末富国首创水务机构投资者占比较21年底降低5.37个百分点。

具体到机构类型，根据wind披露的投资人明细，穿透机构和资金属性，对比2021、2022两年数据发现，除原始权益人外，保险资金持有市值占比连续两年位居第二；其次为券商、专业投资机构，21、22年两年均位列市场化前三投资人，其中券商中中金、中信、申万、银河等参与较多，或是做市商定位使然，专业投资机构类型多样，有AMC、也有产业投资、不动产投资的机构。目前长期限配置资金依然是市场化投资者主力，虽然起到了稳定器的作用，但短期做波动的交易型投资人才是重要的活水之源。

以机构为主的投资者结构衍生出的问题之一是相似的投资决策：在这波超额回调之前，大部分投资者都是长期视角看待REITs品种，有稳定的分红，风险收益介于股债之间，但二级市场投资人缺乏信息优势，主要还是REITs定价涉及的参数太多（虽然可简单归为现金流、增长率及折现率三大要素，但现金流及其增长涉及到具体资产的方方面面），因此如果不能获得全面且准确的参数，就不能真实预测未来的现金流，即意味着模糊的资产定价，继而关注相对估值，形成市场普遍的估值思路；其次信息不对称会带来行为的一致性，市场恐慌带来的抛售（典型如5月12日11点张江光大REIT扩募资产张润大厦主力租户OPPO子公司ZUKU解散消息一出，当日下午一开盘仅3分钟，就有900多手的卖单挂出，最后收盘跌幅为3.18%，而当时扩募流程还在投资人投票阶段）、炒作带来的买入等等，而行为的一致性容易带来价格的急涨急跌。

机构投资者为主衍生的问题之二：市场活水不足。如下图所示，从市值和流通市值的变动来看，REITs市场主要经历了2022/6/21（首批REITs解禁）、2022年三季度（IPO放量阶段）两个重要的时间点（段），对比2021/6/21-2022/6/21，以及2022/6/22-2023/5/14两个阶段的成交额、换手率等指标可以发现，在一级市场放量后，REITs市值总量、流通市值扩大了近1.7倍，但日均成交额从2.06亿元变为3.18亿元，也仅仅扩大了1.5倍，意味着IPO放量没有给市场引入新的流动性，市场整体的活水非常有限，虽然源头放量、但没有发生良性的循环。

2.4定价预期与现实的差异

一级市场的定价还是围绕底层项目估值展开，基金管理人以第三方资产评估机构给出的公募REITs底层项目公司估值为基础，综合考虑产品认购及市场预期等因素确定拟发行的基金份额、单价，最终与发起人确定最终的基金份额询价区间。

结合年报披露的REITs底层资产估值来看，经营权类项目估值分化，除了华夏越秀高速（折现率有所下调）、华夏中国交建（预期通行费收入增加）以及鹏华深圳能源（预测未来净现金流较募集有明显增长）外，其余资产估值均有小幅下降（经营权类REITs的价值会随着使用期限的减少逐渐减少）。产权类项目整体比变动不大，仅有博时蛇口产园（租金增长率、折现率均未变，主要系项目出租率下降、短期租赁招商承压所致）、华安张江光大估值较2021年末有小幅下降。

按监管要求目前REITs均以收益法作为基础设施项目的估价方法（分子是未来现金流流入，分母是折现率），从评估报告来看：无论是产权还是经营权类的REITs对于分子端的现金流都保持增长预期，但现实是：底层资产的大环境脱离不了经济周期，长期持续的增速显然违背常识、过于乐观。以建信中关村为例，22年末评估报告中的参数，租金增长率依旧设定每年租金分别维持2.5%、3%、5%的增速。但实际情况是：截至23Q1末出租率仅有68.47%，比22年末下降近13个百分点，在出租率下降且租金不具备竞争力的情况下，市场用脚投票，价格快速反映投资者的判断（截至2023/5/16，今年以来跌幅达到17.25%，领跌REITs市场）。

另外实际评估过程中，具体折现率存在分化，不容易锚定。一般折现率可以按照CAPM模型或者累加法计算，前者根据公式计算WACC以此作为折现率；后者则采用折现率=无风险报酬率+风险补偿。从已上市的REITs产品来看，产权类资产多用累加法，大多保持在6%~8%水平；而经营权类资产折现率多采用WACC来计算。由于经营权类 REITs底层资产在国内大多并没有成熟的交易市场，因此折现率依旧从项目公司出发，以业务类似、经营规模相仿且资本结构相似的上市公司作为参考（如平安广河参考了皖通高速、中原高速、福建高速等上市公司）。高速公路类的折现率整体大于 8%。

且目前资产估值披露的频率过低，对于二级投资的指导性较弱。以上预期和实际的偏差，因此三四月份的价格下跌，也挤出了一部分前期情绪化投资的泡沫。

03 未来得可能与期待

3.1现在依旧是蓝海

截至23年5月中旬，C-REITs总市值约为1232亿元，约占 A股总市值的千分之一，而美国市场REITs总市值为1.2万亿美元，占美股总市值的4%左右，相比成熟市场，C-REITs发展的空间还很大。另外根据国家发改委韩志峰副司长去年在第七届“中国PPP论坛”上的发言，预计23年底基础设施REITs能够超过60只，总发行规模超过2000亿元，意味着2023年市场扩容速度会进一步加快；同时底层资产类型也会更加多元化，目前景区、轨道交通、消费基础设施、铁路等资产也正在推进。结合本轮资产证券化创新的大背景，都是在盘活国有资产的前提下进行的，民生公益属性越强、存续体量大的资产未来可包装的空间更广阔。

3.2产品分化的加剧

另外回归到底层资产，首发阶段的REITs肯定是较为优质的资产，但未来随着市场持续扩容，分化加剧、鱼龙混杂，部分资产质量会下沉，甚至有些公募REITs底层资产以前就是非标资产，只是现在以REITs形式变得标准化，进而进行场内交易，但项目的实质风险不以产品形式为转移，因此市场扩容后无脑打新不再可取，首发即30%的收益率很难再现。

规模上也可能出现较大分化，近年来美国市场所有类型REITs（权益+抵押+混合型）总数维持在200家以下，头部集中效应愈发明显，截至2022年末前十大REITs市值占比为48.3%，其中最大的安博工业REITs市值达占全市场的10%。随着扩募通道已经开启，未来储备项目越多的原始权益人，资产装入的可能性越大，规模优势会越来越显著，也意味着投资人对原始权益人管理能力的认可。

收益上也可能出现分化，观察近10年来美国REITs市场不同类型资产的平均收益率，工业、自主仓储类资产在15%以上，明显高于其他类资产，而办公楼、康养物业等收益率普遍较低，不达5%。因此未来随着底层资产的扩充，收益的分化也是必然。

另外REITs市场出现黑天鹅的可能性会加大，如OPPO哲库事件对于张江光大REIT的冲击，需要REITs产品参与各方做出迅速的回应和反馈，当然也需要投资者平稳心态，把握时机。

3.3投资诉求差异化

虽然目前市场以机构投资者为主，但也观察到部分REITs产品（博时蛇口、红土盐田港、中金普洛斯、富国首创水务等）前十大投资人的集中度有所下降，意味着投资者结构更加分散，诉求差异化有助于流动性的提升。

同时证监会在《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》里提到：要加强二级市场建设，健全二级市场流动性支持制度安排，完善做市机制，加强对做市商的考核评价，督促其积极履行做市义务；推动社保基金、养老金、企业年金等配置型长期机构投资者参与投资，积极培育专业化REITs投资者群体，助力市场平稳运行。”随着做市商配套制度的完善，以及投资人诉求的差异化，预计未来市场流动性会有一定抬升。

04 总结

2023年2月中旬以来REITs市场持续下跌，已有5只产品跌破发行价，27只产品23年以来平均跌幅接近5%。关于下跌背后，经过梳理可能是和以下四点有关：

一、部分资产经营不佳，高速公路类REITs受疫情冲击最大，2022年实际收入较预期值减少10%~20%，实际EBITDA较预期值减少15%-25%，平均可供分配金额仅达到预期值的70%~90%。其次为产业园类REITs，2022 年受免租政策影响，博时蛇口产园REIT、东吴苏园产业REIT及建信中关村 REIT收入不达预期。

二、分红不达预期，一旦价格暴跌，对于投资者来说，分红更像是对二级价格和流动性的补偿，如果分红没有补偿到位（或没有其他增量买入信息），反而加重了投资者的悲观预期。

三、投资者的趋同，目前长期限配置资金依然是市场化投资者主力，虽然起到了稳定器的作用，但以机构为主的投资者结构衍生出的问题是相似的投资决策、市场流动性不足。

四、定价预期与现实的差异，无论是产权还是经营权类的REITs对于分子端的现金流都保持增长预期，但现实是：底层资产的大环境脱离不了经济周期，长期持续的增速显然违背常识、过于乐观。价格下跌一定程度上挤出了部分泡沫。

任何市场的成熟都需要经历价格、价值的反复验证，以及投资者自身的成长， C-REITs市场仍处于发展阶段，目前仍是蓝海，随着一级发行的提速、不同资产类型的扩充，产品的资质、规模和收益必定会出现分化，对于投资者来说，也会带来不同的投资视角。